蒙牛乳业2022中报业绩- 畅鱼网

1、复盘：看蒙牛乳业投资机会

股价有明显超额收益

股价波动上行，超额收益出众。我们以蒙牛乳业上市日（2004年6月10日）收盘价为基准，以“公司股价累计涨幅-恒生指数累计涨幅”计算累计超额收益率。上市至今（2021年9月17日），公司年复合超额收益率19.3%，累计超额收益率2,119%；区间最大值为2,172%，最小值为-12.0%；公司股价整体上行且明显跑赢大盘。

业绩驱动股价

蒙牛乳业股价超额收益由业绩增长驱动，包括业绩兑现、收并购或消费升级提升业绩预期：

1）业绩实际增长带动两轮长牛行情：公司有两轮延续两年的长牛走势，分别为2005年7月至2007年10月、 2017年8月至2019年8月，前者为业绩高速增长、争夺市占率第一；后者为业绩增速触底回升，持续双位数增长。

2）收并购提振市场情绪：2013年5月至2014年3月公司大幅跑赢恒指。期间，蒙牛乳业收购现代牧业、控股雅士利，达能成为战略股东，公司被纳入恒生指数成分股。

3）增长预期提升股价：2020年3月至2021年1月，公司较恒指有75.0%的累计超额收益。原因包括：疫情提升消费者的健康意识，乳制品受青睐并受政策支持；对妙可蓝多持股比例提升，提升奶酪业务成长空间；鲜奶业务增速超100%。此阶段整体上是消费习惯预期+新业绩增长点预期提升市场对蒙牛乳业的定价。

股价下跌主要由于食品安全风波、业绩下跌或不及预期：

1）食品安全风波：2008年9月16日，国家公布检出三聚氰胺的22家乳制品企业名单，蒙牛乳业名列其中，公司停牌后首日（2008年9月23日）股价收跌78.9%；2009年2月11日，特仑苏OMP牛奶因添加安全性不明物质，收到国家质检总局禁令，当日股价下跌12.5%；2011年12月24日，国家质检总局公告蒙牛乳业眉山公司产品中检出黄曲霉素（产品未流入终端），12月28日公司在香港交易所公告，当日股价下跌14.0%。

2）业绩下跌或不达预期：2014年3月至2016年3月，蒙牛乳业股价整体低迷，累计较恒指超跌37.0%，主要由于雅士利国际被收购后2014、2015年业绩持续不及预期。2016年，公司对雅士利国际计提商誉减值和大包粉减值，拖累蒙牛乳业报表口径财务表现，但公司股价表现稍好，原因在于业绩被市场预期、减值计提利好后续业绩，且公司管理层换届提振投资者信心。

2、催化：营收增长、毛销差拉大，驱动EPS、ROE提升

乳企ROE分析框架

我们建立乳制品公司ROE分析框架；对标蒙牛乳业、伊利股份，认为蒙牛乳业毛利率、总资产周转率、销售费用率均有改善空间；当前，蒙牛乳业营收增长拉高总资产周转率，原奶涨价放缓、产品结构优化及费用管控利于毛利差扩大，二者成为公司归母净利润率及ROE提升的短期催化。

ROE：2009年至今蒙牛乳业始终低于伊利股份，除2016年外，二者分别介于9%-18%、 20%-36% 区间。主要由于蒙牛乳业ROA低于后者，表现为归母净利润率和总资产周转率偏低。

总资产周转率

蒙牛乳业低于伊利股份，也即营收规模相对于资产规模较低，系因总资产快速扩张，但 2008-2015年营收增速整体低于后者。2016年9月卢敏放先生为首的核心高管团队上任，两家公司营收增速差距缩小，2020年剥离君乐宝业务导致蒙牛乳业营收一次性下滑， 2021年恢复增长，两家公司总资产周转率差距有望收窄。

归母净利润率

蒙牛乳业低于伊利股份，差距来自毛销差；目前蒙牛乳业毛利率实现反超，但销售费用率超额幅度拉大，归母净利润率仍落后。

毛利率

取决于原奶成本和产品结构。蒙牛乳业、伊利股份毛利率呈上升态势，分别从2018、2016年开始提升至37%-38% 区间；自2019年开始，蒙牛乳业毛利率实现超越。毛利率提升主要得益于高毛利的高端液态奶产品（特仑苏、纯甄等）占比提升、产品提价高于原奶价格涨幅。 2021H1，原材料涨价给蒙牛乳业毛利润率带来-4pcts负面影响，但产品结构升级的拉升作用使毛利率仅小幅下降0.8pcts至38.2%。

销售费用率

取决于广告费、渠道铺设及销售人员成本。整体来看：2006-2012年伊利股份销售费用率高于蒙牛乳业，系因伊利股份率先进行渠道下沉，2006年开始在全国开展“织网计划”、覆盖全国市场；自 2007 年开始借助商务部“万村千乡”活动进入乡镇销售终端，期间人力及费用投入加大，销售费用率上升；蒙牛乳业采取大经销商模式，以低成本快速铺开市场。2013年后蒙牛股份销售费用率更高，系因2013年前后，蒙牛乳业开始进行分销模式和渠道改革，优化终端销售模式，销售费用提升。2018年后伊利股份广告费用投入占比下降，销售费用率回落；而蒙牛乳业疫情期间为尽快降低渠道库存而投入额外营销费用，2020年销售费用率升至28.3%的历史高点。

3、战略：行业机遇+多元经营，管理层目标5年营收翻倍

3.1、赛道：行业格局之下具备结构性机遇

行业体量、结构及成长性：我国乳制品以液态奶（牛奶和酸奶）为主，婴配奶粉其次，行业整体处于中等增速成长期。

1）从体量和结构来看，2020年乳制品零售额5,512亿元（按照Euromonitor披露的各子项目加总），其中风味乳饮料、常温牛奶、低温鲜奶、酸奶、婴配粉、奶酪、黄油、其他乳制品各为 604、941、361、1,507、1,764、88、17、230亿元，占比为：牛奶（34.6%，其中常温牛奶17.1%、风味乳饮料11.0%、低温牛奶6.5%）>婴配粉（32.0%）>酸奶（27.3%）>其他乳制品（4.2%）> 奶酪（1.6%）>黄油（0.3%），液态奶占比超六成。

2）从增速来看， 2014-2020年乳制品行业增速较前期放缓，零售额年复合增长4.9%；其中龙头公司蒙牛乳业、伊利股份、中国飞鹤实现双位数正增长，市占率提升。

3）从空间来看， 2020年中国内地人均乳制品消费量为 21.4kg，远低于欧美国家，仅为饮食习惯较为接近的日韩的一半，潜在提升空间大。

行业具备结构性机遇

从政策导向来看，2018年6月，国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提出优化乳制品产品结构，统筹发展液态乳制品和干乳制品，因地制宜发展UHT奶、巴氏奶等液态乳制品，支持发展奶酪、乳清粉、黄油等干乳制品。

从前景来看，后疫情时代健康食饮风尚及蛋白质营养补充诉求拉高乳制品需求量，叠加产品高端化（结构升级、单价提升）、新业务推进、下沉市场消费升级，乳制品销售额增速有望回升。其中，奶酪、常温酸奶、低温鲜奶处于成长期，常温牛奶、婴配粉处于成熟期但有高端化结构性机遇，风味乳饮料处于衰退期。

竞争格局：常温奶双寡头并立，奶酪、低温鲜奶、婴配粉集中度低。常温奶（UHT奶、常温酸奶）领域蒙牛乳业、伊利股份市占率领先。婴配粉、奶酪、低温鲜奶诸侯割据，集中度相对较低。

行业格局为蒙牛乳业业绩提升带来机遇：1）、常温液态奶方面，双寡头地位稳固，产品结构高端化及下沉市场渗透率提升带来业绩增长；2）、低温鲜奶和奶酪业务方面，具备高成长赛道红利，业绩增长的同时市场集中度提升，龙头公司有望加速攫取份额；3）、奶粉方面，婴配粉、儿童奶粉和成人奶粉的市场份额集中度有提升空间，成人奶粉潜在需求走高、提供差异化竞争机会。

3.2、公司：多元经营，管理层设立5年业绩翻倍目标

锚定多元战略，乳制品全品类布局。蒙牛乳业2016年初发布“以消费者为中心，成为创新引领的百年营养健康食品公司” 企业价值观体系和战略规划；此后公司持续加强多元业务布局并整合上游产业链。2020年，公司升级企业文化体系，提出“草原牛、世界牛，全球至爱，营养20亿消费者”发展愿景。目前，蒙牛乳业实现包括UHT奶、常温酸奶、低温酸奶、低温鲜奶、风味牛奶在内的全品类液态奶业务布局，并控股雅士利国际、贝拉米以布局奶粉业务，通过爱氏晨曦、妙可蓝多加码奶酪业务，另有冰淇淋等业务线。

蒙牛乳业目前以液态奶为主，低温鲜奶、奶粉、奶酪占比较低。在经历2007年之前的初期高成长阶段后，2007-2020年蒙牛乳业营收增速围绕10%上下波动，年复合增长10.3%，其中2020年剥离君乐宝业务导致营收负增长，但可比收入同比增长10.6%。2020年蒙牛乳业营收总额760亿元，结构为：液态奶（89.5%）>奶粉（6.0%）>冰淇淋（3.5%）>其他产品（1.4%），其中低温鲜奶、奶粉、奶酪业务营收均不足50亿元，基数较低。

目标未来五年业绩翻倍。蒙牛乳业2020年底提出目标到2025年“再创一个蒙牛”，也即未来5年销售额翻番，年复合增长约14.9%；同时2025年鲜奶、奶粉、奶酪业务销售额均破百亿元。从公司口径的业务条线数据来看，2020年蒙牛乳业的奶粉、鲜奶、奶酪（含黄油）销售额各为45.7亿元（其中贝拉米10.3亿元）、14亿元、8亿元，同期妙可蓝多奶酪收入 20.7亿元；因此未来5年奶粉、鲜奶、奶酪业务年复合增速分别需要达到17.0%、48.2%、28.4%；据此，其他业务的年复合增速要达到12.6%。5年目标指引公司各品类业绩增长方向、彰显管理层信心。

4、机制：公司治理及激励机制助力业绩增长

核心团队经验丰富

股权结构较分散，管理层自主决策权高。截至 2020年底，中粮集团、达能集团、Arla Foods通过合资公司中粮乳业投资公司分别持有蒙牛乳业 16.15%、9.82%、5.28%的股权，合计31.25%，另有公众持股68.75%；多元化股权结构赋予管理层更多自主决策权。2021年5月13日达能宣布出售全部蒙牛乳业股份，同月17日完成结算，旨在回流资金用于达能股票回购。此前达能作为战略股东，在技术研发、酸奶工厂精细化运营管理方面为蒙牛乳业提供经验；二者合作的低温酸奶品牌碧悠主要在上海、广州销售，规模占比低；此次达能退出对公司实际影响小。

核心高管团队稳定、经验充足。2016年以来，蒙牛乳业的核心管理团队整体稳定。现任管理层大多担任过世界知名食品饮料、金融公司高管，经验丰富，对快消及乳制品行业认知通透。

股权激励绑定多方利益

蒙牛乳业从2013年开始执行限制性股票激励计划，以绑定核心管理层、骨干员工、重要经销商与股东利益；公司以自有现金从市场购入蒙牛乳业股票，以信托方式代获选对象持有股票直至达成约定条件。2013年至今，蒙牛乳业每年均执行股权计划，累计11次，共向董事、高管、部门经理、经销商或其他对公司发展有重大贡献者授予7,797万股股票，按授予日股价折合22.9亿港元；其中向总裁及执行董事合计授予1,166万股，折合3.0亿元。

5、上游：牧场产能提升、区域均衡、品质过硬

掌控上游奶源的必要性

蒙牛乳业奶源布局：社会化奶源全部规模化+战略合作奶源贡献40%

强化奶源管理。三聚氰胺事件后，蒙牛乳业针对上游薄弱环节，推进社会化奶源基地建设和牧场公司收购，提高战略合作方供奶比例；并于2017年初将原奶采购部门改革为奶源事业部。

充足的原奶供应是蒙牛乳业产能扩张的基础

蒙牛乳业的拳头产品特仑苏、纯甄，以及重点发力的低温鲜奶业务，均主要以原奶而非大包粉为原料。原奶短缺背景下，奶源优势构筑竞争壁垒。2016-2018年国内原奶价格低迷，环保监管趋严，原奶养殖的治污费用及罚款增加，“高成本、低奶价、低盈利”使中小养殖户退场，南方多处牧场关停，奶牛存栏数及原奶产量下降。

控股牧场产能扩充老龄化趋势延续

蒙牛乳业奶源布局的优势：控股牧场配合产能扩充、区域布局均衡、原奶品质高

1）控股牧场配合产能扩充。与蒙牛乳业5年业绩翻倍目标相配合，中国圣牧提出未来5年有机奶产销量翻番，日产有机原奶2,000吨以上；现代牧业提出5年牛翻番、奶翻倍（50万头奶牛存栏、360万吨原奶年产量）。

2）奶源区域布局均衡，利于抢占低温鲜奶市场。 从全行业来看，我国原奶生产集中于秦岭-淮河以北，内蒙古、黑龙江、河北、山东、新疆、河南、宁夏合计占比超70%；而人口稠密、消费力强的长三角、珠三角、成渝等城市群原奶供不应求。低温鲜奶业务发展受工厂至消费者地理距离、冷链配送效率限制，传统巴氏奶保质期短（5-15天），T+0产品（生产当日产品上架）运输半径一般低于300千米；原奶产地与鲜奶销售地的分离成制约因素。

3）奶源品质高，利于发展高端乳制品业务。 一是黄金奶源带布局。“黄金奶源带”是指南北纬约40-50度的温带草原，其温湿度、土壤成分、降水等气候条件适合牧草生长与牛羊繁衍，原奶质量高（蛋白质、钙含量高，体细胞和微生物含量少）、口感好。现代牧业、中国圣牧、原生态牧业、上陵牧业、中鼎联合牧业等在黄金奶源带均有牧场分布；为特仑苏等高端乳制品提供原料。

6、中下游：巩固常温奶，发力低温鲜奶、奶酪、奶粉

6.1、常温奶：高端白奶、常温酸奶渗透率提升，巩固业绩基本盘

现状：UHT奶市占率领先，常温酸奶渗透率提升

UHT奶：市占率第二，其中特仑苏在高端白奶中市占率第一。公司的UHT奶主要包括特仑苏、蒙牛品牌纯牛奶两大系列，分别定位高端、大众市场；另有定位儿童的未来星系列、定位中老年人的焕轻系列等。按公司财报口径，2018年 UHT奶收入296.9亿元，分别占液态奶收入、总收入的50.0%、43.0%。按Euromonitor 口径，2020年蒙牛乳业在中国内地饮用牛奶中的市占率为20.7%，仅次于伊利股份的25.3%，大幅领先于第三名16.2pcts，双寡头格局稳固；其中，特仑苏在中国内地饮用牛奶销售额中的占比8.5%，为高端白奶第一，较伊利金典高出0.8pcts。按照公司口径，2021H1蒙牛乳业UHT奶销售额同比+20%以上，其中特仑苏销售额同比+40%以上，UHT奶市占率同比+0.7pcts至 28.8%。

常温酸奶：纯甄市占率稳居前二，业绩持续增长。1）、酸奶整体（常温+低温）：按蒙牛乳业财报口径，2018年酸奶收入197.0亿元，分别占液态奶收入、总收入的33.2%、 28.6%。按Euromonitor口径，2020年酸奶市占率Top5公司为：伊利股份（30.6%）>蒙牛乳业（ 26.1% ） > 君乐宝（ 7.8% ） > 光明（7.4%）>养乐多（4.4%）。2）、常温酸奶：2009年乐利包装常温酸奶推出，此后在内地酸奶总消费量中的占比不断提升，2020 年超35%。

6.2、低温鲜奶：优势突出，高端鲜奶市占率第一

2014年后低温鲜奶消费占比提升。 低温鲜奶单价高、保质期短、运输半径小于常温奶，此前受制于购买力水平及冷链物流条件，体量偏小、市场集中度低。2014年后，随着冷链物流改善、消费者对液态奶营养要求的提升、购买力提升、消费升级，低温鲜奶增速反超UHT奶和风味乳。

低温鲜奶处于成长期，具备行业机遇

1）低温鲜奶品质更优，受益于消费升级。 低温鲜奶相较于乳饮料，蛋白质、原生钙等营养含量更高；相较于常温牛奶，较好保留了原奶中的乳铁蛋白、免疫球蛋白、维生素等，且风味新鲜、醇厚香甜；持续受益于居民健康饮食意识提升和消费升级。

2）冷链基础设施支撑。鲜奶运输、销售以冷库和冷链物流为支撑。一是冷链基础设施规模扩大。截至2019年底，中国内地冷库保有量为6,053万吨，公路冷链运输车保有量为 21.5万辆，2011-2019年CAGR各为16.8%、 26.8%。二是分布趋于均衡。从区域来看，华中、华南、东北、西北地区冷库保有量占比提升；从城市层次来看，二三线城市冷链建设速度相对加快；据此，乳企低温鲜奶可触达更多区域和非一线城市。

6.3、奶酪：收购妙可蓝多，两大爆款产品尽享蓝海机遇

妙可蓝多奶酪棒有先发优势、IP优势、口味及营养优势。

一是先发优势：妙可蓝多2018年推出奶酪棒，与百吉福、蒙牛乳业相近，早于伊利股份、安佳等品牌。

二是品牌宣传契合客群定位：联名汪汪队和宝可梦IP，孙俪代言。妙可蓝多2018年至今联名爆款少儿动漫《汪汪队立大功》。该动漫2013年在北美开播后风靡全球，目前已推出8季；在中央少儿频道、金鹰卡通、爱奇艺、芒果 TV、优酷、腾讯等各大平台播出，在国内幼儿园及小学学龄阶段的儿童中广为传播，联名奶酪棒据此迅速打开市场知名度。此外，2020年妙可蓝多推出宝可梦IP联名款。

三是产品包装、口味升级，营养实惠。妙可蓝多奶酪棒外包装采用红色、黄色、绿色、蓝色等亮色包装，印有汪汪队、皮卡丘卡通形象，吸引儿童客群；并有原味、巧克力味、果蔬味、冰淇淋味供选择。从营养成分来看，妙可蓝多奶酪棒100g中的蛋白质含量一般达到7.9g，钙含量一般达到350mg以上，处于行业前列，同时售价处于中等水平，营养实惠。

6.4、奶粉：非婴配粉快速增长，婴配粉高端化

蒙牛乳业奶粉业务发展历程。蒙牛乳业初期即有奶粉业务，至今分三大阶段：

1）初期发展阶段（2012年及以前）：公司树立奶粉品牌蒙牛阿拉，后更名为欧世蒙牛，推出多款婴幼儿、学生、青少年、中老年奶粉。彼时奶粉置于“其他产品”口径下， 2006-2012年“其他产品”营收占比始终低于2%。

2 ）加速布局阶段（ 2013-2018 年）：蒙牛乳业主要通过君乐宝和雅士利两大子品牌销售奶粉；2013- 2018年，奶粉收入从21.8亿元年复合增长22.5%至60.2亿元，营收占比从 5.0%提升3.7pcts至8.7%。

3）非婴配粉快速增长，婴配粉高端化、国际化阶段（2019年至今）：蒙牛乳业2019年6月订立君乐宝股份转让协议并于11月完全出售 51%股权，2019年9月全资收购贝拉米；旗下奶粉品牌由此转为雅士利和贝拉米。贝拉米作为高端有机婴配粉品牌，契合蒙牛乳业婴配粉高端化发展方向，且利于拓展东南亚、澳洲等海外市场。蒙牛乳业以45.8亿元对价出售君乐宝，年化投资回报率达28.8%。剥离处于上升期的君乐宝业务虽然短期导致业绩回落，但此前君乐宝奶粉主打低价策略，利润率水平低于蒙牛乳业整体；蒙牛乳业转让君乐宝股权后，后者股东背景包括河北省国资委，符合《2019年河北省奶业振兴工作方案》政策指引；蒙牛乳业及君乐宝有望实现双赢。

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