迈瑞和联影谁更值得投资

文 | 巍巍昆仑侠

最近两年医药医疗板块无疑是被市场锤的最狠的几个板块之一，股价自高位腰斩的不在少数。随着近期医疗政策的回暖，医药医疗板块逆势走强，也给投资人带来一丝曙光。今天主要聊一下迈瑞医疗和联影医疗这两只国货之光谁更具投资价值。

2022年8月22日，医学影像龙头联影医疗正式登陆科创板。公司此次发行价为109.88元/股，募资109.88亿元，创下今年以来科创板IPO最高融资纪录。

本次发行对应市盈率为77.69倍，远高于行业平均水平，上市首日上涨超60%，市值一度超过1500亿，仅次于迈瑞医疗。

A股目前的医疗器械上市公司市值排名前20强如下，在联影医疗上市之前，迈瑞是唯一一只市值过千亿的公司，目前市值仍然比其它19强公司市值总和还要高，可谓是一览众山小，绝对的一哥。

以前分析迈瑞，只能与国外的竞争对手GPS（即GE、飞利浦和西门子）等对比，但毕竟数据有限，现在联影上市了，有了详细的可比数据。

本文将从产品定位、创始人团队、发展战略、经营质量、核心技术、重大风险和估值等多个方面分析比较迈瑞和联影这两只医疗大白马，看看联影未来是否有望逆袭成为医械一哥，两者谁更具投资价值。

01 产品布局-错位竞争

作为国内医学影像的龙头，联影医疗在还没上市的时候就已经被拿来与迈瑞医疗进行比较。但如果投资者真的对两者进行仔细研究就会发现，他们之间的业务重叠区间并不多。

医疗器械按照大的类别可以分为以下三类：手术及辅助器械、医学影像设备、体外诊断设备和耗材。迈瑞的产品线非常全面，三大类都有相关产品布局。具体产品见下图所示。

三大业务板块的营收占比如下图所示，目前营收占比最大的是生命信息与支持产品，也是公司的传统优势产品，体外诊断产品是近年来增速最快的板块，也是未来3-5年最有发展潜力的产品大类。

而联影医疗从事的是医疗器械三大类中的影像设备这个领域，主要产品有磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、 X 射线成像系统（XR）和分子影像设备（MI）。上述这些词汇太过专业，下图是它们长什么样（其实长得也差不多）以及比较通俗一些的解释。

从营业构成来看，CT、MR合计占比近7成。CT业务自2020年起受到疫情装机及发热门诊装机的需求拉动，营收占比显著提升，未来随着CT需求常态化，预计占比将逐渐回落；2021年CT业务占比47.2%，MR业务占比21.1%，MI占比14.3%；此外，公司的维修及服务收入也迅速提升，2021年占营收比重达到 6.1%。

对比之后我们会发现迈瑞和联影只在影像设备领域存在交集，且二者目前只在 X 射线成像系统（XR）这一细分市场中会产生竞争关系，且两者在该领域的营收都有限，都不是主力产品。

显然双方目前的战略都是利用高性价比，在中高端对外资GPS等巨头发起冲击，而不是过早的陷入内斗。因此双方都有意无意的避开了对方的强势领域，目前处于错位竞争状态。

02 创业缘起-似曾相识燕归来

迈瑞的创始人李西廷生于1951年，安徽省砀山县人。本科就读于中国科学技术大学物理系，1976年从中科大毕业后被分配到位于武汉的中科院物理研究所工作。

1982年，李西廷被选为研究所外派研究员，前往法国巴黎第十一大学做研究，并在法国待了3年。

1985年李西廷归国后，被中科院安排到有医疗行业黄埔军校之称的深圳安科高新技术公司担任办公室主任。这是个非常重要的节点，在这里他认识了之后的两个合伙人徐航和成明和。

李西廷被派到深圳安科工作后，因为经常与医院打交道，他了解到一个综合医院通常用到的大大小小的医疗设备好几千种，稍微有技术可言的中高级医疗设备，都需要进口。

但进口设备价格不仅贵，而且服务也不好。他因此发现商机，决心大展手脚，下海创业。

1991年，已经年过40岁的李西廷拉上深圳安科的同事徐航、成明和一起在深圳南山区创办了迈瑞医疗，业界后来称之为“迈瑞三剑客”。

联影的创始人薛敏出生于1957年，比李西廷小6岁，湖北麻城人。

1982年毕业于复旦大学物理系，后来又在中国科学院武汉物理与数学研究所获得硕士学位。毕业后，薛敏留在武汉物理所工作，并担任关键研发项目负责人。

1988年留洋美国，研究生物医学工程并取得博士学位，后又获聘医学影像研究中心高级研究员。而彼时，医学影像设备一直被GPS三家外企巨头垄断，薛敏看到了其中的机会，决定回国创业。

1998年，41岁的薛敏也选择在深圳创业，在南山区创立深圳迈迪特仪器有限公司。改革开放后的深圳，是中国医疗器械产业的发源地，众多优秀的国产医疗器械企业在这里萌芽。

凭借着一股不服输的精神，薛敏仅用一年多的时间，带领团队攻克关键技术，研制出1.5T超导磁共振医疗设备，填补了国内空白。

然而，由于迈迪特设备的核心零部件面临被外企“卡脖子”的窘境，加之市场几乎被外企垄断，迈迪特的产品在市场上并未引起太多关注。

2002年，迈迪特被西门子看中后收购，薛敏也从公司掌门人变成西门子的一个职业经理人。

在西门子工作期间，薛敏认识了后来的创业伙伴——张强。张强本硕均毕业于上海交通大学，后赴美留学。

巧合的是，他们两人去的是同一所大学同一专业。毕业后，张强加入西门子，一路做到了美国东南区市场开发总监，后因工作调动，才回到国内担任西门子在中国的磁共振事业部总经理。

2010年，中国当时正启动新一轮医改，在高端医学影像设备领域，国内基本上没有”能打”的企业。薛敏意识到，此时正是创业的好时机。创业梦重新燃起，他说动张强一起创业。

这里梳理一下迈瑞的李西廷和联影的薛敏的一些共同点和交集：

1. 两人都是技术出身，都与中科院有着很深的渊源，巧的是两人都曾在武汉中科院物理研究所工作过。

2. 两人都有海外留学经历，都目睹了国内医疗产业与欧美企业的巨大差距，萌生了回国创建国内自主品牌的创业想法。

3. 两人创业时恰好都是刚好40岁，正是年富力强的好时光，这时的人经验丰富,精力充沛,社会阅历强，经历过磨练，是创业的好时间。

4. 此外，两人也不约而同的选择在深圳开始开启创业征程。

03 农村包围城市和城市攻坚战

虽然李西廷和薛敏两位在创业中有着诸多的相似之处，但是在创业的战略方面却走上了两条完全不同的路线。一个选择“农村包围城市”，一个选择了“城市攻坚战”。

1、农村包围城市的迈瑞

花开两朵，各表一枝。先来说说迈瑞。

针对当时整个行业研发创新基础差，国际厂商清一色垄断的现状，李西廷决定采用“农村包围城市”的低价战略，从乡镇、农村医院开始做起，将低成本做到极致，性能同等水平下价格比国外厂商低50%以上，以高性价比吸引中小客户，避免与国际品牌在大城市医院市场正面作战。

李西廷的这一策略非常有效，凭借着低价和完善的售后服务，迈瑞的监护仪和超声等产品在三四线市场迅速推开，他的团队也被市场同行冠以“低价杀手”的称号。当然这种低价很大程度上也是省出来的。

“我现在每次离开办公室都不会忘记关掉灯和空调，即使在外面开会我都会打电话回来嘱咐一下。” 李西廷在一次接受采访时谈到。

这种勤俭节约的习惯30多年来始终贯穿在迈瑞的企业经营理念中，从迈瑞的上市财报中我们就会发现，迈瑞在费用控制方面一直做得很优秀。当然这也造成一些负面因素，很多年轻员工反映公司在员工福利以及加班费等方面太抠门，希望迈瑞以后在两方面能平衡好。

2、城市攻坚战的联影

2011年3月，在西门子做了多年的职业经理人后，薛敏选择卖出股权后携手张强转战上海，创办上海联影科技，立志成世界一流的高端医疗设备企业，和GPS等外资厂商一较高下。

这一次，为了突破外企卡脖子困境，薛敏选择了一条更艰难的路——从高端产品切入，与GPS等国外厂商正面硬钢，打一场城市攻坚战。

薛敏提出，“产品线必须覆盖全线高端医学影像设备，所有核心部件必须自主研发。如果单点发力，根本不可能突破寡头公司强势的技术和品牌围剿。如果不自主研发，将来某一天势必被扼住喉咙。做高端医疗设备，短视是大忌。”。

另一方面，当时以迈瑞为代表的国内医疗器械厂商在中低端市场已经占据了很多份额，再去拼价格已经没有了多大意义。

这时的薛敏在西门子任职多年，对外企的优劣都非常清楚，一方面高端产品利润之丰厚，但同时由于缺乏竞争对手，服务意识差，并且技术出身的他对于如何在研发方面突破也有了一定的经验积累。

经过十年如一的不断努力和持续研发投入，联影目前已经在MR、CT、MI等中高端产品技术上取得了长足进步，有了和GPS一战之力，但是由于外资品牌强大的品牌优势，从招股说明书中我们发现联影目前销售的绝大部分仍然是中低端产品。

但无论如何，薛敏能在一开始就做出在中高端硬钢外资GPS等厂商的战略决定还是很值得钦佩的。

04 经营数据比较：稳健PK成长

对于经常关注迈瑞的投资者而言，迈瑞用一个字形容就是“稳”，稳既体现在财报上，也体现在新业务的切入方面，很少有失手的情况发生。

而联影给人最大的印象还是其在多项高端医疗影像技术方面取得重大突破，下面我们从企业经营数据方面也来深入了解一下。

迈瑞公司2022上半年共实现销售收入153.6亿元，同比+20.2%。而联影2022年上半年实现营收41.7亿元，同比增长35.23%。迈瑞的营收规模大约为联影的3倍多一些。

从营收增速来看，迈瑞过去4年基本稳定在20%左右，稳的一批。联影的增速则明显要高出一筹，过去3年复合增速53%左右，但波动性较大，2020年主要是受益于疫情下CT机等设备的装机需求猛增所致。

迈瑞公司2022上半年扣非净利润52.5亿元，同比+25%，过去4年增速也保持在20%以上，略高于营收增速。而联影在扣非净利润方面则要逊色很多，2020年收益于疫情爆发，才实现首度盈利，盈利持续性还有待继续观察。

从过去5年来看，迈瑞医疗的毛利率一直保持在65%的高位，还是很稳定的。而联影过去3年毛利率有了比较明显的提升，这在很大程度上和2020年疫情爆发以来对CT等影像设备的高需求有关，相信后续通过产品结构升级，靠更多的中高端产品还能继续提升或者保持目前毛利率。

销售净利率方面，迈瑞过去几年处于稳步提升状态，今年上半年更是触及了近几年的最高点34.45%，表现还是很优异的。

联影的净利率在2018-2019年间处于亏损状态，在2020年疫情爆发CT装机量猛增的带动下实现了首度盈利，净利率在2021年创出19.3%的历史最高值后略微有点回落，后续能否保持还有待观察。

从费用率来看，迈瑞和联影的支出大头主要是在销售费用和研发费用，管理费用都较少，而财务费用可以忽略不计。销售费用两个公司都呈现出逐年下降趋势，这和国家这几年来推行医用耗材的集采以及医疗设备的阳光采购不无关系。

在时间更早的2015~2017年，迈瑞的销售费用占营收比重高达27%、26.5%、24.4%，销售费用是同期研发费用的两倍以上。这些年迈瑞已经从重销售的公司往销售和研发并重的公司转型。

管理费方面，迈瑞一直控制的不错，这和迈瑞多年来一直奉行的低成本战略息息相关（老板勤俭节约，和春秋航空的王振华有的一拼）。而联影过去一度管理费较高，最近这两年持续下降，目前和迈瑞都处于4%左右的较低状态。

我们再来看看两家公司的盈利质量如何，毕竟纸上得来终觉浅，真金白银才是真。

通过下图我们可以看到迈瑞过去5年净利润现金比率均大于1，说明净利润的含金量很高。而联影的盈利含金量就明显差了很多，特别要注意去年和今年下降的很厉害，这时我们一定要留心。

通过查阅财报，我发现问题主要出在应收账款方面，除了2020和2021年外，联影公司应收账款占营业收入的比例都非常高，但2022年上半年其应收账款大幅上升到20.14亿元，同比增长151%，远超过营收增速，值得警惕。

这使我好奇这些应收账款的对象都是谁，通过查阅过去3年的资料我们了解到联影目前主要的应收账款对象是经销商和部分直销的医院。

官方解释是因为大型医疗设备存在产品单价较高、安装调试及验收耗时、客户结算周期较长等特点，加之下游大多是比较强势的医院，所以公司应收款项较大。

虽说官方解释的也有道理，但是上市前应收账款较低，上市后应收账款大增还是难免让人怀疑上市前数据是否存在水分，后续还需继续观察。

小结一下：从经营数据来看，迈瑞在营收增长，成本控制，盈利质量方面都很稳，而联影还处在告诉发展阶段，主要胜在成长性方面，盈利质量较低。

05 投入重金打造核心技术

迈瑞和联影是国内医疗器械公司里技术研发实力比较强的公司，两家公司也被认为是少数能够在技术方面向海外三巨头GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗（业内统称GPS），发起挑战的国产厂家。

据公司披露，迈瑞的生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场份额均成为国内第一；

血球业务市场份额已站稳国内第一；超声业务市份额已站稳国内第二。监护仪、麻醉机、呼吸机、血球去年在全球的份额已实现市场前三的地位。

根据联影招股说明书显示，按新增台数占有率口径，2020年度联影医疗的产品MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。

其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一；CT产品在国内新增市场占有率排名第一；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。

但要注意这个统计的口径是新增市场而不是市场保有量，且目前大部分的销售产品都是量大的低端为主。

此外，联影医疗的“高场磁共振医学影像设备自主研制与产业化”项目，获得了2020年国家科学技术进步一等奖。这是高端医疗装备行业首次斩获该科技领域里的最高荣誉。

2021年11月，迈瑞医疗的“血液细胞荧光成像染料的创制及应用”项目获得了2020年度国家技术发明奖二等奖。

所以高性能医疗器械也是有很高技术含量的高端制造行业，是国家2025制造政策鼓励发展的行业。投资人应该有所甄别，而不是谈集采色变。

两家公司能在核心技术方面有所突破与他们持续在研发投入方面砸钱密不可分。

钱要花在刀刃上，与在费用成本上面的“抠抠索索”不同的是迈瑞多年来一直在研发费用上面又舍得花钱，每年将10%的营业额投入研发，而联影的研发投入比例还要更高点，作为一家未上市公司更加难难可贵。

目前迈瑞和联影在中低端产品的技术方面已经与外资GPS处于同一水平线了，未来5-10年更多的是在各自的领域向中高端、高端和超高端产品技术发起冲击。

06 未来的增长在哪里

对于国内医疗器械厂商而言，未来几年的增长主要来自于于医疗新基建加速带来的医疗器械市场扩容、国内医疗器械市场国产化进程加速、以及海外市场的开拓。

1、国家再度加码医疗新基建，国产替代有望加速

9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。为响应国常会的决定，近日卫健委发布通知，拟使用1.7万亿财政贴息贷款更新改造医疗设备，再度加码新基建，并拟于近期发布配套政策。

从开源券商发布的信息看，国常会制定的财政贴息计划合计涉及1.7万亿贷款，总额由中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行及中国银行等18家全国性商业银行共同参与；中央财政贴息2.5％，期限2年；补贴后利息小于等于0.7％。

并且文件规定，相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向也包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。

据开源证券信息，目前各省市积极响应政策，均已开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，仅浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求，由此可推，全国数千亿级医疗设备更新改造需求即将释放，医疗器械行业将持续市场需求的高景气时期。

此外，近几天还传出一份《县级新冠肺炎定点医院和后备定点医院设备设施配备建议清单》可以交叉印证。文件要求县级定点医院配足配齐新冠肺炎等呼吸系统传染病急救、抢救、重症救治、监护、检测等仪器设备，以及必要的药品、耗材、防护物资、消毒用品和消毒器械等。

面对当下疫情的不确定性，各地基层包括但不限于社区医院，乡村卫生服务站，大学医疗室等要有自我救治能力，全国各地驰援毕竟不是长久之计，更不利于经济常态化发展。

随着医疗新基建的开展，国内医疗器械市场将迎来长期扩容。由于国内的医疗新基建项目以大型公立医院扩容为主导，迈瑞医疗作为全院级的医疗医疗整体解决方案提供商将显著受益。而给联影医疗贡献主要收入的CT，MR等设备也有望延续高景气，利用本土化优势加速在中高端市场的突破。

迈瑞在2022年中报中提到，截至2022年6月底，国内医疗新基建待释放的市场空间已超过220亿元。随着9月份医疗新基建再度加码，市场规模还会更高。2022-2024年是大量新医院竣工的密集期，2025年开始基建数量回落。

2、中高端器械国产替代空间大

近年来，随着我国医疗器械企业技术进步及配套产业链的成熟，以及医改、分级诊疗、扶持国产设备等国家政策的推动，我国医疗器械行业有望迎来高速发展的黄金十年。进口替代是未来十年器械发展的主旋律，回溯已经实现进口替代的细分领域的成功经验，我国未来五到十年有更多的领域将实现进口替代。

目前，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，已经基本实现进口替代（国产占比超过50%）的细分领域包括：1）植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类及脊柱类产品等；2）大中型医疗设备中的监护仪、DR等；3）体外诊断领域的生化诊断；4）家用医疗器械中的制氧机、血压计等。

迈瑞医疗的彩超、化学发光、血球分析；联影的主力产品CT、MRI等细分领域的国产替代的空间都还很大。这有将成为推动业绩增长的重要驱动力之一。

3、疫情加速国际化拓展

迈瑞通过多年的深耕，产品已经逐步打入国际市场。特别是最近3年突发其来的疫情更是加速了迈瑞的国际化进程。

2022年上半年，迈瑞医疗在北美、欧洲、发展中国家等国际市场突破超过400家全新高端客户，另外还有接近400家已有高端客户实现横向突破。而在2021年、2020年分别实现了超700家海外高端客户群的突破。

2021年迈瑞的海外收入已经达到100亿元，营收占比40%左右，已经是一家不折不扣的国际化公司。

此外，迈瑞近期在互动易上表示，受2021年同期海外发展中国家疫情和欧洲医疗补短板带来高基数压力的影响，2022年一季度海外市场同比个位数增长。

但进入二季度以来，以美国为首的多个欧美国家相继决定取消疫情管控，同时海外疫情新常态下医院的门诊量、住院量、手术量均得到了完全恢复，因此迈瑞的IVD试剂、超声、麻醉机等常规业务实现了显著复苏，使得二季度海外市场增长接近30%，其中发展中国家的增速也反弹至40%以上。未来三季度和四季度有望延续上升趋势。

反观联影，最近3年海外实现销售收入1亿元、2.4亿元和5.1亿元，占公司主营业务收入的比例分别为3.37%、4.21%和7.15%，整体呈现逐年上升的趋势，但营收占比还很低，未来几年公司的重心应该还在国内市场，国际化之路还很漫长。

然而我们也要注意到，医疗器械作为一种与生命相关的特殊的商品，用户更加青睐大品牌产品，并且在海外的合规成本以及销售和研发成本费用都较国内高很多，海外发展需要个厚积薄发的品牌积累过程。

以深耕海外市场十余年的迈瑞为例，国际化也不是很顺利，多年来大部分海外子公司都处于亏损状态。直到2020年全球疫情爆发，才给迈瑞实现高端客户突破带来了契机。

4、海外并购加速发展

回顾外资GPS等巨头的发展，其实就是一部部并购史。以飞利浦的超声业务为例，从 1998年起就开始了它的并购征途,不是在收购别人,就是在收购别人的路上,短短几年,通过收购其它企业不断丰富自己的产品线,成为了如今当之无愧的行业领导者。

迈瑞在2013年以1.05亿美元价格收购美国著名超声诊断系统企业ZONARE后，对其先进技术消化吸收后，迈瑞医疗推出了自己的高端系列超声，在中高端市场与进口品牌有了一战之力。

此外，2021年10月，迈瑞医疗又全资收购了全球顶尖的体外诊断核心原料供应商芬兰海肽生物公司（HyTest Invest Oy），交易价格约合人民币40.35亿元，以该公司2020年净利润657万欧元计算，市盈率高达80倍，当然这里面有疫情影响因素，考虑到2021年业绩的话市盈率应该会低很多。

那么作为迈瑞医疗有史以来最大一笔收购，不惜重金收购海肽生物的原因是什么？

迈瑞医疗2021年“体外诊断”营业收入为84亿元，占公司整体营收的33%，并且是公司过去几年增速最快，未来增长空间最大的业务板块。而海肽生物则是迈瑞在体外诊断上游原料的核心供应商。

根据资料显示，海肽生物成立于1994年，是一家全球顶尖的专业体外诊断上游原料供应商，在心脏标志物、肿瘤标志物、传染病、炎症、血凝等领域拥有广泛布局，在心血管标志物检测、流感病毒检测和宠物检测等原料市场具有全球竞争优势，目前拥有超过2000家客户，几乎覆盖全球所有体外诊断公司。

所谓“体外诊断”，也就是在医院里医生经常开单子让病人做的血液、尿液、组织等各类检测，还有这几年人人在做的核酸检测。在诊断的过程，除了要用到检测设备之外，检测试剂也非常关键。

我在今年4-5月的上海疫情中是深有体验，至少用过五六种不同厂家的抗原测试盒，有的反应灵敏、显色明显，有的则耗时长，还显示模糊。

国内体外诊断行业目前的问题在于，即便像迈瑞医疗这样的国内器械龙头，其擅长的只是设备制造，在试剂原料研发和生产方面，远未达到行业主流水平。因此，迈瑞医疗收购海肽生物的出发点，就比较明确了。

第一，通过收购可以补齐迈瑞医疗在体外诊断上游顶尖原料领域的短板，既能够获得其先进技术和专利，加强核心原料自研自产能力，又能够保证供应链的安全，避免被“卡脖子”。

由于海肽生物几乎是所有国内体外诊断公司的供应商，所以也就能理解迈瑞这一收购消息公布后，在行业圈里引发轰动的原因了。

第二，通过收购，迈瑞医疗相当于获得了海肽生物的2000多家客户，以及遍布全球的销售网络，有利于进一步增强迈瑞医疗海外市场的拓展。

07 潜在风险分析

1、集采并不完全是坏事

集采，医保谈判成了这两年悬在医药医疗股头上的一把刀，从仿制药动辄70-90%的降幅到2020年11月份冠脉支架集采降价90%多，再到市场认为不可能集采的种植牙、生长激素等消费医疗。凡是和集采沾点边的都得挨刀，股价都是50%腰斩起步。

然而今年风向有点变了，9月初医保局首次提出创新器械可以暂时不参与集采，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。

近期国家级骨科的第二次集采，国内厂商降幅普遍降价60%左右，降价后仍然有5000多的价格，相比前期心脏支架的冠脉集采温柔了很多。

集采后，外资企业如强生、美敦和史赛克等为了保持全球市场价格一致，退出竞争，国内骨科传统龙头企业威高骨科和三友医疗的市场份额会得到大幅提升，包括新进的迈瑞医疗也是受益者。

迈瑞医疗在近期互动易上表示通过参与此次带量采购，公司骨科脊柱类耗材产品实现重大客户突破，客户数量大幅提升，从而获得了快速扩大市场份额的机会。

而去年8月，安徽省突然推出了省级IVD化学发光检验试剂带量集采，迈瑞股价当时大跌17%，创上市以来记录。

那么一年时间过去了，集采的情况如何呢？

据迈瑞公司介绍，此次集采虽然平均降幅达47.02%，但是迈瑞医疗成功入围了14个化学发光检测项目，位列中标厂商中的第二。

自去年11月份安徽省执行部分化学发光试剂集采至2022年二季度末，公司的化学发光业务无论是仪器装机还是试剂上量均已在安徽省实现了突飞猛进的成绩。

其中仪器新增装机近120台，占全省新增装机的比重约为三分之一，并且成功进入了近30家三甲医院，大大缩短了仪器入院的时间。

因此我们不必谈集采色变，对于一些产品质量过硬，性价比高的国产龙头企业，集采往往是加速国产替代的好时机。

此外，今年8月国家医保局在人大第8013号答复中再次官方明确了集采的对象和范围：公立医疗机构使用的医疗设备和医用耗材通过不同的方式进行采购，前者通过政府采购的方式，由财政部门负责，后者通过集中采购的方式，由医保部门负责。

也就是说迈瑞参与集采的主要就是IVD业务和新的外科手术业务，而联影的绝大部分主营产品CT，MR等以及迈瑞的生命支持和监测、影像设备也都不参与集采，仍然采用政府招标采购方式。没必要谈集采色变。

2、DRG和DIP对创新器械网开一面

随着这几年集采和医保谈判的不断推进，已经接近尾声。未来几年，DRG和DIP将成为缓解医保资金压力、反向促使设备供应商降低产品价格的最主要方式，尤其是在疫情加剧了医院财政和医保资金压力的情况下，医院将更加重视临床的诊疗效率和成本控制。

可以预计和集采类似的是，DRG和DIP将进一步规范国内的医疗环境和医保支出结构的同时，还将推动检验科更加重视耗材的采购成本，加速具备核心竞争力和高性价比的国产产品渗透，对医疗器械行业全产业链产生深远影响。DRG、DIP和集采成了市场看空医药医疗的三座大山。

事实上，今年以来，不少地方就开始试点解决创新器械医保支付的问题。例如6月，上海市首次试点，将创新医疗器械纳入“沪惠保”支付范畴。

随后7月，北京市医保局发布了《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，首次提出创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目可以不按DRG方式支付，单独据实支付。

通知一经发布之后，在业内引起了广泛的讨论。北京是DRG模式在中国最早落地的城市之一，此次通知，对真正具备临床价值的创新器械企业而言，就像是一针“强心剂”，有较强的示范带动作用。考虑到北京的特殊性，未来大概率在国家医保层面上也会有统一政策出台。

3、核心零部件被卡脖子风险

因为医学影像行业壁垒高，GPS等外资巨头多年垄断全球市场。高技术壁垒构筑了“护城河”，很多核心零部件此前一直掌握在几个跨国巨头的手中，这也是过去国内医学影像设备公司难以发展壮大的原因。

联影医疗招股书中也提及到这点，目前该公司生产CT产品用的球管和高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器以及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主，并且存在无法稳定供应的风险。

在这点上，除了自主研发之外，联影倒是可以向迈瑞学习。迈瑞通过自主研发加海外技术并购在一定程度上化解了这一难题。

迈瑞在2013年以1.05亿美元价格收购美国著名超声诊断系统企业ZONARE后，对其先进技术消化吸收后，迈瑞推出了自己的高端系列超声，在中高端市场与进口品牌有了一战之力。

去年又通过收购海肽生物，加强核心原料自研自产能力，保证供应链的安全，避免被“卡脖子”。

4、业绩被透支的风险

自2020年初新冠肺炎疫情爆发以来，国家卫健委将肺炎影像学特征作为新冠肺炎疑似病例的诊断标准。因此，通过CT和移动DR产品进行的肺部影像检查成为新冠病毒感染早期诊断和鉴别诊断的重要方式。

这在短时间内推动了医疗机构对CT和移动DR产品的大量配置需求，也大幅度的提高了联影公司2020-2021年期间此类产品的销售收入。

由于CT和DR的使用寿命为5-10年，新冠疫情早期购置的此类产品一定程度上满足了部分医疗机构今后几年的常规使用需求，造成其后市场总体需求相对下降，可能导致公司CT和DR产品的销售收入增速放缓甚至下滑。

而迈瑞传统的生命支持和监测产品（典型如呼吸机）也受益于疫情而销量大增，但是考虑到迈瑞另外两大业务体外检测和超声业务由于疫情受损严重，所以疫情导致三大业务此消彼长，基本正负中和了。

5、国际局势动荡

硬币总有两面。迈瑞的国际化推进顺利的同时，也带来一些隐忧。目前迈瑞海外营收占比已经高达40%以上，其中美国市场营收占比16%左右。

然而最近几年来国际局势异常严峻，美国在优势的半导体领域对以华为为代表的我国半导体企业进行了野蛮的封锁和打压。今年以来，生物医药领域似乎也进入了美国对华打压的武器库。

2022年2月，美国媒体报道称：拜登政府将33家中国实体列入商务部的“未经核实名单”，对其从美国出口商获取产品实施限制。其中，药明生物（独立上市）的两家子公司也被列入清单。受其影响，药明生物港股暂停交易，跌幅22.77%。传言后来得到了澄清。

2022年9月，拜登签署了一则《关于推进生物技术和生物制造创新以实现可持续、安全、有保障的美国生物经济》的行政命令，随后又启动一项《国家生物技术和生物制造计划》。

该命令将为美国生物技术的研究提供资金，拜登政府寄希望于通过该新法案确保“能够在美国生产国内发明的所有东西”，建立强大的供应链，从而减少美国在生物技术领域对中国的依赖，尤其是在制药领域。

这也一度被市场解读为美国要在生物制药领域和中国脱钩，CXO板块再度大幅杀跌，因为像药明等企业有一大半的营收都来自美国。

当然，客观而言迈瑞在国际市场销售的产品主要还是以中低端产品为主，在高端以及超高端领域还达不到华为那样能够赶超外资巨头的技术实力，对海外巨头的冲击并不大。此外迈瑞在国外销售的主要是治病救人的诊疗设备，政治敏感性较低。

同时，迈瑞通过自建和对外合作的方式，不断推进海外本地化生产基地的建设，目前已经在欧洲、巴西、印尼、土耳其等国家和地区落地，这在一定程度上也可以规避一些风险。

6、创始人国籍之谜

近期随着迈瑞股价的连续下跌，市场又开始注意到迈瑞医疗董事长李西廷是新加坡籍而非中国籍问题，进而“联想”到是否有“润（run）到国外”的风险。

实际上，我翻阅资料后发现，迈瑞医疗董事长李西廷入籍新加坡的时间很可能是在2015年9月到2015年11月，这个时间正好在准备从纽交所私有化迈瑞之后，并在2018年迈瑞A股上市之前。

因此李西廷入籍新加坡的目的大概率是为了方便上市和税务筹划两个目的。

● 绕开商务部2006年起开始实施的“国内企业家在境外成立离岸公司收购自己的境内企业需向商务部报批”的《并购规定》。该文件规定外籍企业家并购境内公司不受规定限制。

于是，在海底捞的招股说明书里，就明确这样写着：“由于张勇舒萍夫妇是新加坡国籍，外商并购境内公司不受并购规定所限……”。

而迈瑞在设立之时已是外资控股，但政策变化谁又说的准呢，可能就是为了保险起见。所以这并不是主要原因。

● 我认为最主要的目的其实就是税务筹划（合理避税），这块太过专业我就不展开讲了。大家知道几个有用的常识即可：

因此，通过李西廷（新加坡籍）》Quiet Well Ltd（境外BVI公司）》Smartco发展（香港公司）》A股迈瑞医疗的股权结构，如果最终实控人李西廷减持，资金将回流至不对海外收入征税的新加坡，期间可实现最大化的避税。

海底捞的张勇，分众传媒的江南春等上市企业老板入籍新加坡绝大部分也是为了合理避税。我不能说他们有错，只是个人选择。换位思考一下，换做是我有一天也发达了，面临要缴纳几亿甚至几十亿的巨额税款时，我也希望能在不违法的前提下少缴一些，人之常情。

而与潘某某准备变卖所有国内资产不同，迈瑞还在不断加码国内的投资，迈瑞医疗武汉基地项目正加快建设。基地总建筑面积约53万平方米，总投资45亿元，预计明年完工。

李西廷早年去法国留学3年也没有留在国外，今年已经70岁了，跑去国外干嘛呢？我倒是比较关心等李西廷过几年要是退休了，二股东徐航出走多年，三股东成明也已年过六十，现任的总经理吴昊资历尚欠，能否顺利接过枪。

联影医疗的实控人薛敏虽然也已六十好几，并且于2020年底卸任了联影医疗的董事长（仍为联影集团董事长），但是联影在管理层和股权结构方面的情况则要好很多。

联影目前第一大股东为联影集团持股23.14%，薛敏通过麻城影源间接持股公司23%的股权，此外还通过另外几家公司持有部分股权，合计持有31.88%的股份，是公司的实际控制人。

公司的联合创始人张强通过员工持股平台（下图红色虚线框）合计持有公司8.56%的股权，现任公司的董事长兼CEO，刚过五十岁的年纪正值管理层黄金时段。

此外公司的国资背景强大，公司第二大股东为上海联合，其为上海国资委100%控股企业，此外公司股东中还有中科院深圳先进院、中国科学院上海高研院的加持。有了国有资本的背书，公司在开拓公立医院方面则具备了较大的优势。

08 估值比较

迈瑞医疗2022年上半年归母净利润53亿，预计2022-2024年归母净利润为98/120/145亿元，年均增长22%。目前迈瑞3600亿市值，PE-TTM大约40倍，动态PE大致36倍。

迈瑞2018年10月上市，19年初市值1300多亿，静态PE大约是36倍，动态PE大概30倍，是上市以来估值最低的阶段。大部分时间公司PE在50-60倍之间波动。

由于2018年绝大多数公司估值都处于历史底部，因此那时的估值30-35PE可以作为估值底部参考。

考虑到医疗行业永续增长，公司盈利能力强劲，生意属性优秀，且发展空间广阔。估值方面应该给于一定的溢价。综合估值历史百分位，我认为公司估值30-35倍PE为合理偏低估区域，具备一定的长期投资价值。

而联影医疗本次IPO发行对应市盈率高达77.69倍，远高于行业平均水平，上市首日上涨超60%，体现了资本对其未来发展的看好。

目前联影医疗1500亿市值，2021年净利润14亿，2022年上半年净利润7.7亿，对应静态市盈率107，动态市盈率也要近100倍。假设2023-2024年即便保持50%的复合增速，届时市盈率也要44倍左右。

考虑到联影目前的盈利质量偏低以及业绩有一定的透支，目前的市盈率明显偏高。投资者要注意风险。

09 萝卜青菜各有所爱

迈瑞和联影是我国医疗器械自主品牌中的两个佼佼者，其所在医疗设备领域是典型的永续发展的优质赛道，现在及未来很多年都将享受国产替代的时代红利，加速向国际医疗器械巨头发起冲击。

迈瑞医疗的优点是经营稳健，盈利能力强劲，国际化推进顺利，未来发展空间广阔，目前估值合理偏低；缺点是公司业绩基数较大，增长缺乏爆发性，同时管理层核心面临新老接替的问题。

而联影医疗的优点是核心技术强大，管理层稳定，且有国资背景股东背书，目前处于业绩快速增长期，国产替代空间巨大；缺点是由于研发投资巨大，目前盈利能力较弱，当前业绩有一定的透支，再就是目前的市盈率太高。

对于追求高增速，高爆发的投资者而言，联影更合适一些，而追求稳健经营，持续增长的投资者而言，迈瑞无疑是更优的选择。或者说当下而言，迈瑞的胜率更高，而联影的赔率更高。